John Maynard
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Finanza etica: i frutti della bibliografia.
Voi li riconoscerete dai loro frutti. Si raccoglie uva dalle spine o fichi dai rovi?
(Matteo, 7, 16)
Alberto Micalizzi, pubblicazioni principali
“Valutare le imprese internet”, Milano, McGraw-Hill, 2000;
“Real Options Applications” (a cura di, con L. Trigeorgis), Milano, EGEA, giugno 1999;
“Project Valuation, Strategy and Real Options” (capitolo 1), e “The Flexibility for Discontinuing Product Development and Market Expansions”, in L. Trigeorgis, Risk Books, Londra, Oxford University, dicembre 1999;
“The Valuation of a Pilot Product” (con A. Gamba), settembre 1999, presentato alla Northern Finance Association, in corso di pubblicazione su Manageral Finance;
“Opzioni Reali Logiche e casi di valutazione degli investimenti in contesti di incertezza”, Milano, EGEA, luglio 1997;
“Teoria finanziaria e decisioni strategiche d’impresa – L’approccio delle opzioni reali”, in Economia e Management, n. 3, maggio 1997;
“Il trattamento del rischio nella valutazione degli investimenti” (capitolo 5), e “Opzioni reali e nuovi strumenti di trattamento del rischio in relazione ad investimenti complessi” (capitolo 8), in M. Dallocchio, Finanza d’azienda – Analisi e valutazioni per le decisioni d’impresa, Milano, EGEA, luglio 1995;
“Un approccio di option pricing alle problematiche di capital budgeting”, Milano, CUSL, maggio 1995;
“La valutazione con le opzioni reali” (capitolo 7), in F. Perrini (a cura di), E-Valuation, Milano, CUSL, maggio 1995;
“An Option Pricing Approach to the Problems of Capital Budgeting”, in CEMS Academic Conference – Recent Developments in Economics and Business Administration, CEMS Press, Vienna, aprile 1995;
“Le valutazioni d’azienda: teoria e pratica a confronto”, in Lecco Economia, Milano, marzo-aprile 1994;
“I principi fondamentali nella determinazione del rapporto di concambio”, in Analisi Finanziaria, n. 9, settembre 1993.
Braccino corto 2.
Il Sole 24 Ore di ieri riporta, a firma di Alessandro Graziani, la notizia che “Unicredit rafforza il capitale”.
Lasciando per un attimo da parte la questione organizzativa, sulla quale varrà la pena ritornare -Profumo ha affermato che si tratta di un “Progetto nato per migliorare i servizi ai clienti”- perché ci si chiede, allora, a cosa servisse la struttura precedente, a prescindere da questo, nell’articolo viene riportata una notizia significativa. Il Core Tier 1 si è incrementato di 70 punti base. “Livello raggiunto”, prosegue l’articolo, “grazie all’opera di riduzione dell’attivo ponderato a rischio, incidendo dunque sul numeratore del Core Tier 1, dovuto da una parte alla fisiologica riduzione della domanda di credito da parte della clientela e dall’altra dall’azione di riduzione dei risk weighted assets“. Non sono d’accordo con la notazione del giornalista, che afferma che l’aumento di 70 punti base è assimilabile a un aumento di capitale: aumentare il capitale effettivamente -e per ora siamo agli annunci- e ridurre il rischio non rappresentano la stessa cosa, anche se incidendo in misura opposta sul denominatore e sul numeratore dei coefficienti di vigilanza prudenziale permettono di raggiungere lo stesso scopo, ovvero di rafforzare il patrimonio in rapporto al rischio. Ridurre le attività ponderate per il rischio non significa necessariamente fare una cosa buona, peraltro: sarebbe interessante sapere di che si tratta, se di attività di trading o di credito, magari alle Pmi.
La conclusione trionfante di Profumo, che peraltro non lascia presagire nulla di buono per le Pmi è la seguente: “Abbiamo un bilancio forte e disponiamo del capitale necessario per fare credito, a patto che sia “buono”. La sensazione è che si ricominci, come prima della crisi, a razionare de facto le Pmi, semplicemente negando loro credito, per la ragione che sono le imprese più rischiose: e che l’arte del banchiere non sia più quella di gestire il rischio ma, più semplicemente, di evitarlo.
La banca della porta accanto 2.
Sempre a proposito dell’intervista a Vittorio Terzi già citata, oltre alla sorpresa, registro una domanda semplice semplice.
Come mai, se le grandi banche si sono attrezzate splendidamente bene per valutare meglio il rischio di credito, come mai Banca d’Italia avrebbe predisposto una task force per monitorare l’esposizione bancaria verso i grandi gruppi industriali?
E come mai, se erano attrezzate così bene, soprattutto le più grandi, soprattutto Unicredit, hanno dovuto ricapitalizzare, dal momento che si erano mangiati la dote di capitale? Le Bcc non hanno ricapitalizzato: any suggestions?
Il capitale di rischio: alcuni paradossi.
La crisi ha fatto emergere alcuni paradossi legati al problema della cronica sottocapitalizzazione delle imprese, soprattutto delle Pmi, ma non solo, come insegna la vicenda della crisi del Gruppo Mariella Burani. Il paradosso, solo apparente, potrebbe essere sintetizzato come segue: il capitale di rischio ci vuole, ma non basta, per definire la solidità ma soprattutto la solvibilità di un’impresa. In altre parole, se il capitale di rischio è certamente un testimone eloquente della credibilità dell’impresa sotto il profilo delle risorse che il titolare, i soci, gli azionisti hanno immesso/lasciato nel tempo (il capitale iniziale, al quale si sono aggiunte le riserve per utili non distribuiti ed al quale vanno sottratti eventuali prelievi e dividendi), tuttavia esso, nei bilanci delle imprese, altro non è se non una rappresentazione contabile.
Il capitale di rischio non è tesaurizzato, non corrisponde a liquidità, non è, per la somma corrispondente, rintracciabile in un cassetto dell’azienda, in una cassaforte, in conti correnti bancari: il capitale di rischio è stato investito nell’impresa, la ricchezza creata con la generazioni di utili è stata re-immessa in azienda, non è in forma liquida.
Per questo motivo tutti coloro che si ostinano a ritenere le aziende molto capitalizzate più solvibili delle altre, sbagliano gravemente, probabilmente vittime dell’equivoco indotto dai principi che hanno informato la normativa del codice civile del 1942, per il quale i mezzi propri rappresentavano la tutela dei terzi creditori. La tutela, come è agevole notare, è solo contabile, non è legata ad ammontari di liquidità realmente disponibili. Certamente, ove il capitale di rischio sia di elevato ammontare ciò rappresenterà una tutela per i creditori, dal momento che l’ammontare delle attività, perciò stesso, risulterà proporzionalmente superiore al passivo.
Ma, ed è questo il punto, il capitale di rischio non offre alcuna garanzia in merito all’esistenza delle condizioni di equilibrio economico e finanziario delle imprese. Il capitale di rischio non rende le imprese più competitive, non genera né reddito, né utili, né liquidità. Come insegnano i bilanci delle maggiori squadre di calcio, non basta che ci sia un azionista molto facoltoso (per esempio Massimo Moratti con l’Inter) e che ricapitalizza l’azienda in continuazione, per rendere l’impresa liquida, solvibile, equilibrata.
Malauguratamente, lo strumento di self assessment che Il Sole 24 Ore propone ai suoi lettori attribuisce grande importanza alla capitalizzazione, ma è del tutto privo di qualunque algoritmo utile a determinare l’autofinanziamento effettivamente prodotto e generato dall’azienda (per gli amanti della perfida Albione, il free cash-flow). Guardare il capitale di rischio può essere rassicurante, ma non migliora la capacità di rimborsare i prestiti e fare fronte alle necessità aziendali.
Tuttavia, ed è qui la seconda parte del paradosso è proprio qui, il capitale di rischio in questo momento è fondamentale, ma non come grandezza contabile, bensì come denaro fresco, realmente immesso dentro l’impresa. Tutte le altre scelte, compresa quella di rivalutare l’immobile, nulla aggiungono alla capitalizzazione, quella vera, poiché agiscono solo su valori contabili. Occorre denaro fresco per uscire dalla crisi: e definirlo fresco significa “immesso ora, in questo momento storico”. Non rivalutando i cespiti ammortizzabili, non con gli escamotages che anche i Colleghi dell’Università di Perugia hanno ipotizzato per la creazione delle holding di distretto. Servono soldi veri, degli imprenditori.
Credito difficile (e “tanti debiti”).
Il Corriere della Sera del 27 ottobre, in una serie di servizi e di interviste di Giuseppe Sarcina, riporta l’attenzione, se mai ve ne fosse stato bisogno, sul tema del credit crunch e del razionamento delle imprese, soprattutto delle Pmi. Gli Osservatori del credito non funzionano, le imprese hanno paura a “denunciare” gli episodi di razionamento, temono ritorsioni, le proteste pervenute sono solo 540.
Come tutti gli interventi di tipo amministrativo sull’economia, anche gli Osservatori sembrano destinati al fallimento: si tende, anche in questo caso,a dimenticare che i comportamenti degli operatori economici non solo non sono sempre razionali ma, soprattutto, che non rispondono in maniera deterministica allo schema struttura-condotta-performance.
D’altra parte, la vera questione irrisolta degli Osservatori e di tutto il dibattito sul razionamento riguarda la condizione delle imprese al momento dello scoppio della crisi e, in particolare, il loro grado di capitalizzazione. Nella stesso Corriere di ieri, Sarcina intervista un’imprenditrice, Monica Galvanin, presidente di un’azienda metalmeccanica del Vicentino. La descrizione sintetica è la seguente: 100 dipendenti, 20 milioni di fatturato e “tanti debiti”. Ecco, questo sarebbe un punto interessante da analizzare: perché “tanti debiti”? Originati da cosa? Perché manca il capitale di rischio? L’imprenditrice dichiara di avere immobili liberi che si potrebbero vendere (perché non lo ha fatto?) o dare in garanzia: siamo certi che nuovo debito farebbe bene ad un’impresa che ne ha tanti?
Infine: avere 20 milioni di fatturato e programmare un nuovo investimento di ben 12 milioni di euro, non pone nessuna questione di compatibilità? 20 milioni sono un fatturato ben modesto di fronte ad un investimento che qualche parametro di sostenibilità, non solo ecologica, deve pur possederlo. Sono solo domande, ma è necessario porsele, altrimenti di difficile, oltre al credito, ci sarà anche la ripresa. E l’unica cosa facile resteranno le polemiche.
Un progetto di vita.
L’imprenditore (..) ritrova se stesso, il suo senso profondo nell’esprimere i suoi talenti, nel partecipare al buon funzionamento dell’impresa, e quindi proiettandola oltre l’impresa, verso il bene comune. Non esiste decisione imprenditoriale che non influenzi la comunità; tutto, dalla politica die prezzi ai salari, dalla contrattazione ai mercati, dai prodotti agli investimenti alla pubblicità, influsice sull’ambiente.
Reciprocamente, tutto ciò che accade nella comunità ha ricadute sull’impresa: correnti culturali, decisioni governative e parlamentari, gruppi di pressione, opinione pubblica, mass media.
Per l’imprenditore l’impresa è anzitutto un progetto di vita.
Comitato per il progetto culturale della CEI La sfida educativa, Laterza 2009
Too big to risk?
Troppo grande per rischiare? Viene da chiederselo, dopo aver letto i resoconti dell’intervento dell’Amministratore Delegato di Unicredit, Alessandro Profumo, alla Camera di Commercio Italiana per la Svizzera. Profumo, nel suo intervento, ha difeso la grande dimensione raggiunta dall’Istituto da lui guidato, affermando che le recenti prese di posizione circa i rischi connessi alla troppo grande dimensione sono evitabili in un solo modo: con il capitale. Come titola Il Sole 24 Ore, “Contano i ratio”.
Parole sante. E le verità, da chiunque siano pronunciate, vanno fatte proprie con realismo ed umiltà.
Riesce solo difficile pensare che si possa essere disinvolti e sereni nell’affermare così perentoriamente le corrette e prudenti linee guida della gestione bancaria, guidando un Istituto le cui difficoltà sono nate proprio dall’eccesso di rischi assunti in funzione della dimensione -l’espansione internazionale- e di alcune scelte di portafoglio non proprio commendevoli -Bernie Maddoff, per esempio, fra le più eclatanti-. A tacer della prassi, nota e non sufficientemente resa pubblica, con la quale Unicredit ha concluso contratti derivati con Pmi che alla fine, proprio per l’onerosità degli stessi, si sono trovate con il cappio al collo di interessi -de facto- usurarii.
Infine, affermare che certe banche sono too big to risk significa solo rammentare che, come l’autore di questo blog non si stanca di ripetere, Basilea 2, ha ucciso -omicidio preterintenzionale, secondo il codice penale italiano- la capacità delle banche di gestire il rischio nei confronti delle imprese. Per la semplice ragione che, per risparmiare capitale, le ha incentivate a non assumerli per niente: perché il rischio di credito è quello più costoso, quello che richiede più investimenti in capitale umano, quello che nell’immediato fa crescere i costi operativi. Meglio, allora, non rischiare.
Bet and win
Da storia di copertina di Plus24, al settimana di finanza e risparmio (sic) de Il Sole 24 Ore del 17 ottobre 2009.
“Come approfittare del dollaro debole. Coprire il rischio è conveniente per i risparmiatori nel breve termine e per chi esporta”
“Wall Street adesso è meno cara. Le azioni Usa sono a sconto ma i dividendi saranno bassi”
“E se il rimbalzo fosse dietro l’angolo? Stabile sull’euro a tre mesi (1,50) C’è chi ipotizza il recupero (1,30) a giugno 2010″
“E’ ora di puntare sull’Australia”
Criminal tango
Il governo di Buenos Aires, presieduto da Cristina Kirchner sta tentando di chiudere le pendenze relative ai cosiddetti tango-bond, ovvero le famigerate obbligazioni statali emesse dal Tesoro della Repubblica Argentina ed in default dal 2001. La chiusura si rende necessaria per procedere a nuove emissioni dal 2010, senza dover sottostare agli eccessivi vincoli del Fmi. Da fonte Indec si apprende che il 40% del totale del debito ancora in essere e che non è andato a fare parte della transazione del 2005, è in mano di risparmiatori italiani (per la precisione si tratta di 8 miliardi di dollari su circa 20).
La notizia del tentativo di sistemazione con i creditori è positiva e va salutata con favore, soprattutto se risulterà più seria di quelle che l’hanno preceduta. Tuttavia, la lettura della notizia, personalmente, mi ha fatto venire in mente due cose: che tuttora sull’Euromercato i titoli del Tesoro argentino sono trattati per ammontari molto elevati; e che, conoscendo i risparmiatori italiani, la loro non-cultura finanziaria, la ricerca spasmodica di extra-rendimenti a prescindere dal rischio di credito, quel 40% detenuto non sia frutto di banche che li hanno malamente consigliati. Per meglio dire: se una quota di quei titoli ancora in mano a risparmiatori italiani è ancora lì a causa delle banche, la maggior parte di essi sta nei portafogli di molti perché costoro non stavano risparmiando ma, molto più semplicemente, scommettendo.
Gianni, l’ottimismo è il profumo della vita
Occorre essere onesti e dire le cose come stanno: finché le banche non faranno ordine e poi pulizia nei loro bilanci, quantificando davvero il totale degli assets tossici che gravano nei loro conti, non si potrà parlare di ripresa né scegliere differenti politiche monetarie da parte delle banche centrali, visto che le immobilizzazioni in titoli e in crediti a rischio sono in larga misura alla base del razionamento dell’offerta di credito a famiglie e imprese, la vera bolla “a venire” che sta minacciando una possibile ripresa. Occorre chiarezza. Subito. Altro che inviti a gettarsi sull’azionario e premiare il comparto bancario.
Mauro Bottarelli Il Sussidiario.net
